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  业绩增长稳定、估值合理的二线白马股会有发挥空间

  美股的“漂亮50”是美国产业结构变迁、股市投资风格转变以及人口、政策环境变化等多因素共振的结果。在消费升级、产业集中度提升、投资者偏向确定性价值投资以及政策支持的背景下,“漂亮50”成为时代投资主线,并且远远跑赢同期标普500指数。分析“漂亮50”成分股,不难发现美国经济结构的变化带来消费行业盈利增加,稳定成长的公司更容易被投资者赋予确定性投资意义,消费产业集中度的提升也使得“漂亮50”的成分股多为行业龙头。因此,“漂亮50”可以说是特定宏观经济背景下,以消费龙头为首、代表高业绩公司的自下而上的股市结构“盛宴”。

  A 寻找A股的“漂亮50”

  对A股的“漂亮50”的寻找可以定位在高业绩和行业龙头之上。站在当下,由于成长性需要预测,且预测过程中总会有所误差,因此与其构建指标判断,不如回顾市场、尊重市场、相信市场,从市场过去半年的行情中来解读A股的“漂亮50”。

  年初至6月底,A股涨幅前五的指数分别是中证100、深圳100R、上证50、上证红利、沪深300指数,涨幅分别为14.37%、13.37%、11.14%、10.41%,蓝筹大市值股票表现更好。行业方面,家电行业上涨25.83%,食品饮料行业上涨16.38%,远远超过涨幅位列第三的煤炭行业(上涨8.88%),经济弱背景下,消费行业业绩具有确定性,更容易受到投资者追捧。除了从指数和行业角度分析,我们还引入市值、估值、净资产收益率和净利润增长率等指标来多维度考察个股表现。剔除掉今年上市交易的239只新股后(因为新股上市往往有较高的超额收益),考察的样本区间还剩下3032只股票,然后按照涨跌幅排名将3032只股票平均分为10档,分别计算每档的市值、市盈率、净资产收益率、2016年净利润增长率、2017年一季度净利润增长率这5个指标的中位数,最后形成下表。

  

  表为A股分档数据的中位数(2017年1月3日至6月30日)

  从表中可以看出,年初以来的A股涨跌幅和市值呈正比关系,大市值的股票整体涨幅高于小市值股票。估值方面,估值越低的股票,涨幅越大。净资产收益率方面,剔除最后两档后发现,净资产收益率高的股票涨幅排名也越靠前,整体上净资产收益率和股票涨幅也呈正比。盈利增速方面,就全部A股来说,2017年一季度的盈利增速中枢较2016年有较大的抬升,尤其是涨幅排名的前4档,盈利的好转是A股上半年向上的核心逻辑。分档来看,净利润增速高的股票,涨幅也明显占优势。

  从指数、行业、个股的分析来看,上半年市场所追求的核心就是业绩和风险的匹配度,涨幅靠前的股票业绩增速稳定且估值较合理,安全边际高,投资者更喜欢这种确定性机会。上表也能反映这一点,第一档的涨幅中位数是31%左右,远远超过第二档的9.59%,但第一档的盈利增速不及第二档的盈利。造成这种差异的原因在于盈利和估值的匹配度,第一档市盈率远远低于第二档的市盈率,其估值和盈利匹配更好。

  基于上述分析,我们将年初以来涨幅靠前的303只股票选出(剔除今年上市的新股后),排除100亿元市值以下、市盈率、净资产收益率和盈利增速为负数的股票后,还剩下58只股票,这58只股票可以视为A股市场的“漂亮50”,且“漂亮50”成分股多集中在食品饮料、家电、医药行业,分别为7家、7家、6家。

  

  图为A股“漂亮50”成分股的行业分布

  美国“漂亮50”多分布在消费行业,且盈利增速稳定,估值合理,多为行业龙头。为了再验证所选出的A股的“漂亮50”,还应将其放在行业内进行对比。通过对比市盈率、净资产收益率、盈利增速后发现,A股“漂亮50”的58只成分股中,53只股票的市盈率小于其行业市盈率,55只股票的净资产收益率大于所处行业的净资产收益率,39只股票的净利润增长率高于同行业,占比达到67.24%。

  B 何去何从的“漂亮50”

  我们以选出来的58只股票为样本,构建出“漂亮50”指数。可以看出,从2016年6月开始,“漂亮50”指数开始跑赢中证100指数,且从今年1月开始,“漂亮50”指数和中证100指数收益率的差距越来越大。

  

  图为A股“漂亮50”收益率曲线

  在半年度的时间窗口,“漂亮50”指数连续上涨后也开始面临市场的不确定考验,市场的担忧的有四个:一是二季度基本面的走弱,二是中报披露时企业业绩面临证伪,三是连续上涨后“漂亮50”指数的估值是否面临泡沫,四是下半年金融监管的冲击。

  利率抑估值,业绩仍为王

  2017年春节后首个交易日央行上调逆回购利率和SLF利率;3月7日上调一年期MLF利率10BP;3月16日再上调逆回购利率10BP。存贷基准利率未变化,公开市场利率上调使得国内利率出现结构性上行,叠加金融去杠杆进程的加快,上半年货币政策中性偏紧。利率上行背景下股市估值受到抑制,业绩因素成为驱动市场的主要动力。下半年,考虑到欧美开启紧缩货币周期、国内金融去杠杆进程未完等因素,预计货币政策宽松有限,偏紧的货币政策下市场利率易上难下,恐继续抑制股市估值,此外利率的抬升对财务费用的影响也将开始体现。

  通常来说,银行间利率变化的影响会在上市公司1—3个季度后的财务费用增速中体现。从2016年年报和2017年一季报来看,多数行业的财务费用同比增速拐点已经出现。根据历史经验,未来将持续较短(0—2个季度)并且影响较大的行业有通信、综合、电子、机械设备、建筑材料;持续时间中等(2—3个季度)且对盈利影响较大的行业有化工、交运,持续时间较长(3—4个季度)且对盈利影响较大的行业有公用事业、钢铁、轻工、有色。因此利率上行导致财务费用增加并最终对盈利产生显著影响的行业集中在中上游,下半年这些行业超预期的可能性进一步下降,相反消费行业大多不受此影响,盈利大概率稳中有进。

  基本面虽弱,消费续向好

  受益于供给侧改革和去产能的推进,2017年一季度国内经济出现了阶段性的回暖,从需求端来看,基础设施投资增速强劲、房地产投资处于高位、制造业投资温和反弹、出口增速显著复苏;从生产端来看,供给侧改革推动工业品价格上升,进而助推了企业的补库存周期。但是进入二季度以后,经济复苏放缓,PPI从4月开始调头向下,5月PPI大幅下滑1.2个百分点,供给端物价回落,叠加工业增加值的回落,企业补库存动力开始减弱,供给端复苏动力不足。投资方面,固定资产投资累计同比从3月开始下滑,制造业投资不景气、房产销售数据不佳、基建增速放缓,投资景气度趋弱,二季度经济运行不佳。

  

  图为国内PPI和固定资产投资

  

  图为投资和消费对GDP累计同比贡献率

  二季度经济增速环比回落已成定局,市场更多是担忧下半年经济增速大幅回落。从经济结构的角度来看,基本面大幅走弱的概率不大,首先国内经济结构已经有所优化,内生驱动由投资向消费转变。从2009年3月至今,消费和投资对经济的贡献度呈现此消彼长格局,2009年至2011年,投资对经济贡献度远高于消费,2012年至2013年上半年,消费贡献度超过投资,但随后半年投资贡献度再度高于消费对经济的贡献度。2014年年初至今,消费对经济的贡献度逐步上升,资本对经济贡献度逐步下降,两者的差距也越来越大,2017年一季度,消费对GDP贡献度上升至77.2,投资对GDP贡献度下滑至18.6%,两者差额创下历史新高。经济结构和内生驱动内核的优化为经济的平稳转型提供支撑,加上目前的投资已经在低位运行,经济失速风险可控。

  国内消费升级步伐加快。改革开放以来,经济高速发展直接提升了国民收入。2008年国内人均GDP首次突破3000美元,2011年人均GDP突破5000美元。2015年人均GDP为7700美元左右。根据钱纳里的研究,人均GDP在6000—12000美元时,国民经济进入工业化后期,工业占比开始逐步回落,新兴服务业迎来快速发展。从目前我国人均GDP来看,已经具备了消费升级的必要条件,近几年虽然消费需求整体没有出现强劲增长,但各种消费细分行业如白酒、家电、家装以及中药业景气度比较高,自主品牌的电子产品、汽车也在崛起。

  

  图为中国人均GDP

  此外还有一个重要特征是三四线城市的消费增长和升级。受益于收入提升、劳动力回流、产业转移和交通条件的改善,近年来三四线城市年轻人口占比回升,消费需求有较大增长。未来随着大中城市的饱和、基建的进一步投入,三四线城市设施改善等原因,三四线城市的人口和收入均有提速空间,催动消费升级步伐加快。考虑经济结构、人口结构、城市结构的变迁后,消费升级的加快会给消费行业带来新的机会,其盈利增速有望继续保持。

  盈利有分化,龙头价更高

  2016年下半年,上市公司盈利开始显示向上的趋势,但板块和行业间的盈利有所分化。2016年三季度、四季度、2017年一季度,全部A股归属母公司净利润的累计同比分别为1.8%、5.4%和19.8%,2017年一季度的净利润增速大幅超出市场预期。分板块来看,主板企业盈利增速要强于创业板、中小企业板。2017年一季度主板归属母公司净利润同比增长20.64%,较2016年的15.06%有较大幅度增长,中小企业板归属母公司净利润在2017年一季度同比增长20.53%,较前值的20.67%小幅回落,创业板的归属母公司净利润同比从21.05%回落至19.5%。行业方面,2016年下半年开始,行业盈利出现分化,计算机、军工、农林牧渔、纺织服装等行业的盈利出现下滑,电子元器件、食品饮料行业盈利呈现好转。

  不过值得注意是家电行业,按照前文分析,家电作为上半年涨幅最大的行业,其业绩表现应该也是非常亮眼,但在今年一季度,家电行业的盈利增速有所下滑。原因在于家电行业集中度的提升,在这个过程中,龙头业绩增速保持稳定增长,但市场竞争激烈,中小企业业绩增速变慢。在龙头完全占有市场之前,行业盈利会有反复。

  随着经济结构调整、消费升级的驱动,各行业开始出现国产化、自主品牌化的趋势,自主品牌渗透率不断提高,家电、酒业、乳制品、手机等行业的自主品牌迅速崛起。2013年我国白酒、乳制品、冰箱、空调、洗衣机的行业集中度为63.5%、62.01%、71.4%、69.4%、74.8%,2016年该数据已经上升到65.7%、63.9%、77.9%、70.06%、79.8%。行业集中的提升势必带来龙头公司的崛起,参考美国“漂亮50”时代,大多数的行业龙头历经半个世纪沉浮依然保持着较高的业绩增速。因此在消费升级的背景下,具有行业地位、自主品牌的龙头公司业绩更加稳定和确定。

  估值尚不高,监管影响小

  2017年6月30日,家电行业市盈率为22.77倍,食品饮料为32.80倍,医药行业为40.97倍。同期万得全A指数市盈率为20.18倍,上证综指市盈率为15.67倍,中小板指和创业板指的市盈率分别为33.11倍、51.27倍。“漂亮50”指数的市盈率为21.85倍,通过对比可以看出“漂亮50”指数的市盈率还未到出现泡沫的区间,其加权平均计算后的盈利增速(2017年一季报数据)为44.9%,盈利和估值的匹配度仍比较好。

  从管理层的态度来看,金融去杠杆步伐不会停,监管收紧对市场的冲击也是投资者关注的主要风险点。但从二季度市场调整的情况来看,尽管金融监管直接指向银行、证券等表外业务和中间业务,但银行委外投资集中的蓝筹、价值股的跌幅较小,反而是高估值、小市值公司跌幅更大。4月初至6月底,上证综指下跌1.49%、中证500下跌4.7%、创业板指下跌4.98%、上证50上涨7.45%、中证100上涨8.99%。因此对于业绩好、估值尚合理的“漂亮50”来说,金融监管的收紧对其的影响可能不大。

  C 结论

  站在半年度的时间窗口,我们按图索骥通过判断个股的表现来选取A股的“漂亮50”,并构建出“漂亮50”指数。自去年下半年开始,“漂亮50”开始跑赢中证100,2017年的涨幅更是远远超过了中证100指数。

  选取出的“漂亮50”成分股,市值偏大、估值较低、盈利增速稳定,切合了上半年市场业绩为王的投资风格,也反映出业绩和估值的匹配是投资者上半年追逐的核心逻辑。展望下半年,利率易上难下,估值继续受限,投资者将继续寻求业绩亮点。基本面虽然未能延续一季度的复苏,但投资低位徘徊,经济失速风险可控。国民收入上台阶、经济结构优化、年轻人群占比提升、三四线城市发展迅速都为消费升级提供必要条件,在消费升级的驱动下,消费成为经济驱动主要内核,消费行业盈利有望继续向上,且随着行业集中度的提升,龙头股的业绩表现会更好。

  业绩的好转叠加尚未出现泡沫的估值,金融监管的收紧对“漂亮50”的冲击可能不大,影响主要针对高估值和小市值公司。因此我们继续看好“漂亮50”的表现,并且认为,“漂亮50”行情大概率出现外溢,业绩增长稳定、估值合理的二线滞涨白马股会有发挥空间。

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